霸菱投顧 - 優先擔保債券的投資理由
2022/05/31
作 者:


從於資本結構中處於優先位置及較高的過往回復率,到利率敏感度較低及具有吸引力的殖利率,全球優先擔保債券可提供多項潛在優勢。

Craig Abouchar,特許金融分析師(CFA)
歐洲非投資等級債券團隊董事總經理

Kelly Burton
美國非投資等級債券團隊董事總經理

Chris Ellis
歐洲非投資等級債券團隊董事

為何選擇優先擔保債券?

全球優先擔保債券屬於全球非投資等級債券,資產規模越來越大;顧名思義,是由在資本結構中享有更優先位置的擔保債券組成。優先擔保債券在一家公司是資本結構中處於最優先位置,享有最優先的還款順位,其次才是其他債務及股東利益。此外,優先擔保債券亦享有各種公司資產的擔保品保護,包括有形資產(例如地產、廠房及設備、庫存及合約索賠等)以及無形資產(例如軟體及商標等)。歸根到底,這意味著一旦公司出現債務違約,優先擔保債券持有人享有最優先的還款次序,其次是其他債權人,同時透過抵押擔保品享有於對該公司營運業務至關重要資產的控制權。

因此,優先擔保債券過往的回復率高於無擔保債券。例如,在1987年至2021年期間,違約的優先擔保債券的平均回復率為61.5%,而優先無擔保債券為47.4%,次順位債券為27.9%(1)。至於規模,在過去五年擴大約70%至超過5,000億美元,約佔全球非投資等級債券市場規模的三分之一(2)。這是一個具有較大廣度及深度的多元化市場,為主動型全球非投資等級債券基金經理提供豐富的投資選擇,同時亦提供有望產生可持續超額報酬潛力的眾多投資機會。

為何「 現在」要投資優先擔保債券?

應對目前具有挑戰性的環境

今年,由於通膨壓力高漲、央行採取鷹派政策(市場預期利率上升及金融狀況收緊)、俄羅斯入侵烏克蘭事件導致地緣政治緊張局勢升溫,以及新冠病毒疫情持續造成衝擊,大多數金融市場面臨極大挑戰且出現大幅波動,特別是一些主要市場,例如中國。與其它全球固定收益市場的一樣,優先擔保債券市場亦受到全球各國公債殖利率上升帶來的壓力所影響。
然而,值得注意的是,優先擔保債券市場今年以來表現優於全球大部份的債券市場。這主要是因為該資產類別的存續期間(衡量利率敏感度的指標)較短且票息較高,從而提供具吸引力的投資選擇(圖一)。

資料來源:霸菱、 ICE美銀非金融成熟市場非投資等級限制指數、摩根大通新興市場企業債券廣泛多元化非投資等級指數、 ICE美銀BB-B全球非投資等級擔保債券指數、 ICE美銀全球企業指數、摩根大通美國公債指數、摩根大通新興市場債券全球多元化指數、摩根大通政府債券指數-新興市場全球多元化指數。截至2022年4月30日。除非另有說明,否則報酬以美元避險計價。灰色柱形圖代表該市場中美國公債產生的報酬,而上面綠色柱形圖代表信用部份產生的超額報酬。過往表現不可作為未來表現的指標。

我們從過去十年的市場中觀察到類似趨勢,即相對於整體信貸市場而言,於市場壓力加劇期間(例如2015年商品危機、 2018年第四季市場急跌),優先擔保債券展現出相對較低的波動性,並且能在跌市中捕捉機會。

事實證明,對於全球信貸市場而言, 2022年迄今為止的市場環境極不尋常。在過去十年,信貸市場會取得負報酬的原因是基本面惡化及避險情緒升溫,在共同作用下導致信貸利差擴大。這一次,信貸基本面依然強勁,但隨著成熟市場受到近40年來的首次通膨衝擊,我們看到公債殖利率出現了歷史性的大幅上升,導致所有固定收益市場的價格紛紛下跌。事實上,公債殖利率在今年前四個月就出現大幅上升(圖二),而升幅如此之大,以至於票息收入亦無法予以抵銷。繼美國聯準會於5月初決定將利率上調50個基點後,市場仍在消化未來一年聯準會將會再次加息2.2%(即聯邦資金利率將會超過3%)的預期。

在此環境下,值得注意的是,相較其他資產類別,優先擔保債券對利率敏感度往往較低(從最低修正存續期間觀察)。例如,優先擔保債券目前的存續期間為4.0年,而整體非投資等級債券的存續期間為4.4年,投資等級債券的存續期間為6.6年(3)。

圖二:公債殖利率在今年頭四個月大幅上升

資料來源:彭博。截至2022年4月30日

企業基本面持穩

年初至今,優先擔保債券市場的信用利差(衡量違約風險的指標)擴大,部份原因是總體經濟不明朗因素升溫,但這一利差擴大是在信貸基本面相對持穩的環境下所發生的。繼2020年新冠病毒疫情爆發引起最初衝擊之後,企業財務狀況已有明顯改善,槓桿水平及償債成本亦已大幅下降。此外,鑑於過去兩年優先擔保債券市場及整體信貸市場的新債券發行總額創下歷史新高,發行人有充足的流動性做為緩衝,並且延後了債務到期年限。因此,違約率仍維持在溫和水平,而近期的償付風險似乎處於相對可控範圍內。

圖三:在未來三年到期的優先擔保債券數量有限

資料來源: ICE美銀BB-B全球非投資等級擔保債券指數。截至2022年4月30日

儘管通膨壓力繼續高漲,但企業通常能夠將增加的投入成本轉嫁給其終端客戶。這部份是由於疫情期間儲蓄率高,加上勞工市場收緊令工資上升,因而已開發市場家庭擁有強勁的財務狀況。而另一個原因是特定市場的消費需求被壓抑;隨著經濟走出新冠病毒疫情相關的封城措施及限制,這方面的需求動能依然強勁。即使在一些受疫情影響最嚴重的產業,仍有部份企業有望受惠於成熟市場陸續重啟經濟;例如,旅遊及休閒的公司近期表現相對較好。

儘管如此,在目前的市場環境下,進行嚴謹的盡職調查及採取主動型管理至關重要。綜觀目前的市場,我們認為減持更容易受到經濟疲弱影響發行人的債券部位實屬合理,特別是在利差似乎並未給投資者提供相應補償的情況下。此外,我們亦審慎看待那些商業模式更容易受到通膨壓力加劇或供應鏈中斷帶來不利影響的公司。

大幅重新定價帶來精選投資機會

由於債券殖利率大幅走高(主要是由於公債殖利率上升,而最近亦受到信用利差擴大的推動),優先擔保債券市場的交易價相對於面值已大幅折價。於今年初時,優先擔保債券的平均價格約為101.4,相對於面值100具有溢價。如今,由於殖利率走升,導致價格大幅跌至90.9,相對於面值有所折價(4)。

繼價格下跌之後,優先擔保債券市場年初至今的最低殖利率上升幅度超過3%,目前接近8%(圖四)。殖利率上升,加上債券價格存在較大折價,這正是推動具吸引力總報酬的理想環境。事實上,鑑於殖利率仍處於相對較高水平,加上債券有望提供較佳總報酬機會(隨著時間的推移,債券價格最終會回歸面值),整體價格錯配情況已帶來具吸引力的投資機會。

圖四:優先擔保債券市場的最低殖利率(Yield to Worst)今年以來上升幅度超過3%

資料來源: ICE美銀BB-B全球非投資等級擔保債券指數。截至2022年5月25日

如將目前評價與歷史比較,優先擔保債券目前的信用利差與2018年第四季的水平大致持平;在此期間,市場日益憂慮聯準會政策可能會導致金融狀況收緊。然而,如今的情況有所不同,亦更為有利;與2018年年底的同期相比,目前債券的平均價格還要低四個基點以上,這是在信用基本面相對持穩及違約率創下歷史新低的環境下發生的。

「殖利率上升,加上債券價格存在較大折價,這正是推動具吸引力總報酬的理想環境。」

從長遠的角度來看,自全球金融危機以來,優先擔保債券市場的最低殖利率出現過三次大幅上升,且每次都超過8%。在所有這些期間,從最低殖利率首次超過8%的時候開始,之後12個月報酬就一直維持相當強的態勢(圖五)。

圖五:當最低殖利率超過8%時,之後12個月報酬情況

資料來源:霸菱及ICE美銀BB-B全球非投資等級擔保債券指數。截至2022年5月25日。 報酬以美元避險計價。過往表現不可作為未來表現的指標。

重要啟示

綜觀目前的市場,鑑於今年以來非投資等級債券市場已出現大幅重新定價,我們認為優先擔保債券可提供具吸引力的投資機會,原因如下:
.相較大部份固定收益市場,優先擔保債券的利率敏感度相對較低。
.儘管企業基本面保持相對持穩,但優先擔保債券殖利率已接近8%,而債券價格有約10%的折價,可提供具吸引力的報酬潛力。
.在不確定性加劇及經濟增長放緩的環境下,因在資本結構中處於較高位置,可能受到市場青睞。

然而,債券市場在未來亦面臨諸多風險。在現階段,俄烏戰爭帶來的長遠影響尚無法量化,但已為整體債券市場帶來相當大的不確定性。此外,更為鷹派的貨幣政策,加上通膨壓力高漲,亦可能會令市場情緒繼續受壓,引發市場波動。

但值得留意的是,市場波動期間可以(亦經常)為採取「由下而上」管理方式的主動型投資經理帶來取得超額報酬的機會。多個市場事件都顯示類似的情況,從主權債務危機、商品危機,再到新冠病毒疫情爆發引起市場急跌等,不一而足。然而,在市場波動期間,保持警惕是關鍵。倘若從以往經驗來看,堅定地專注於採取以基本面為本、「由下而上」的逐項信用分析,有助於洞悉那些有潛力在目前事件過後繼續蓬勃發展的發行人。

(1)資料來源:穆迪投資者服務公司的年度違約研究。截至2022年2月8日。
(2)資料來源:ICE美銀BB-B全球非投資等級擔保債券指數及ICE美銀非金融成熟市場非投資等級限制指數。截至2022年4月30日。
(3)資料來源:ICE美銀非金融成熟市場非投資等級限制指數及ICE美銀全球企業指數。截至2022年4月30日。
(4)資料來源:ICE美銀BB-B全球非投資等級擔保債券指數。截至2022年5月25日。
(5)資料來源:霸菱。截至2022年4月30日。
(6)資料來源:霸菱。截至2022年4月30日。

 

 

 

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*截至2022年3月31日
TW22-2221332 出刊日期: 2022年5月30日
 

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