昨日（2019/08/14）S&P500指數下跌2.93%，道瓊指數重挫3.05%，主因盤中美國10年期與2年期殖利率一度倒掛，市場對經濟衰退疑慮升溫，施羅德解析對殖利率倒掛的看法及因應方式如下：

1.殖利率倒掛代表的意義為何？

殖利率倒掛通常是反映金融市場對於未來全球經濟成長與企業投資逐漸趨緩的預期，殖利率倒掛情形通常發生在央行升息一段時間後，中長期經濟成長開始出現減弱訊號，投資人預期經濟將進一步走弱，使資金投入長天期債券，使得長天期債券收益率大幅走低。此次殖利率曲線倒掛亦是如此，主要也是反應在FED數度升息後，整體的經濟活動開始出現減弱，再加上中美貿易戰事件更增添經濟變數，使得投資人更擔憂未來景氣可能陷入衰退。

史上6次景氣循環美債2年-10年殖利率倒掛情形(縱軸bps，藍底為衰退期間)

資料來源：Bloomberg，2019/04

8/14盤中一度發生美債2年-10年殖利率倒掛(縱軸bps)

資料來源：Bloomberg，2019/08/15

2.本次倒掛與先前有何不同？

雖然此次美國發生殖利率曲線倒掛的原因和過去雷同，但此次發生時的金融環境跟過去也有很不一樣的地方，因此本次殖利率倒掛是否就意味經濟即將進入衰退仍有待觀察，主要不同有三：

(1)大規模寬鬆政策：目前主要央行仍實施前所未有的寬鬆政策，因此實質利率仍維持在0%左右的水位，而過去全球經濟從未在實質利率這麼低的情況下進入經濟衰退，此外不同以往，現在中國經濟表現和貨幣政策亦將會影響全球經濟表現，預期中國在因應景氣走弱將進一步採取景氣刺激方案以提振經濟表現。

(2)通膨維持低檔：與過去循環末期通常伴隨通膨上揚不同，目前通膨維持低檔，各國央行有更多實施寬鬆政策空間。

(3)市場資金充沛：現階段全球主要國家的十年債殖利率都很低，在全球負利率公債金額屢創新高之下，美國十年期公債1%以上的利率成為資金追逐的目標，也成為目前壓低美國長天期公債利率的原因之一。

過去進入衰退前實質利率都在3%左右，目前則約0%

資料來源：Bloomberg，JP Morgan，2019/08

全球已有35%公債為負利率

資料來源：BoAML : Global Rate Weekly，2019/08/09

3.殖利率倒掛是否可能為經濟衰退的徵兆？

(1)並非立即發生衰退：殖利率倒掛主要是反應未來經濟成長不確定性，並非為現行經濟狀況會急轉直下至衰退。1960年代以來，美國10年期公債殖利率與２年期公債殖利率發生倒掛現象後，雖然每次都伴隨經濟衰退但並非立即進入景氣衰退，發生衰退前平均尚有約18個月之緩衝期。

(2)殖利率倒掛非唯一指標，經濟數據放緩但仍穩健：鑒於本次殖利率倒掛的總經背景與先前有些差異，因此施羅德認為，殖利率曲線倒掛並非評斷景氣進入衰退的唯一指標，經理團隊在評估上仍會參考其他經濟活動數據以及當前之全球主要央行的貨幣政策與經濟環境一同納入評斷，如經濟領先指標、就業數據、企業財報營收等，就現階段而言，目前經濟與企業獲利數據雖有減緩但仍穩健。

(3)寬鬆政策降低衰退風險：因應近期的景氣減弱和中美貿易戰的不確定，FED已於7月預防性降息且表示結束縮表，開始在市場上注入流動性，加上各國利率都維持低檔，立即進入經濟衰退之機率可望進一步降低。

4.殖利率倒掛對後市可能的影響是甚麼？

(1)以過往6次循環的殖利率倒掛歷史經驗來看，在每次發生殖利率曲線倒掛前後，雖市場震盪加大，但平均而言：

－就時間來看，殖利率倒掛後約11個月，S&P500指數將會觸頂，亦即表示股市可能仍有約一年的上揚走勢，而殖利率曲線倒掛後約2.1年，S&P500指數將觸底。

－就幅度來看，殖利率倒掛後一年，S&P500指數平均報酬4％，後二年平均報酬1%，後三年平均報酬1%，不過近兩次殖利率倒掛後(2000年、2006年)都因經濟進入較大衰退，股市後三年報酬都呈現大幅下跌。

殖利率倒掛後至S&P 500指數觸頂與經濟進入衰退時間點

 殖利率倒掛後，S&P 500指數表現

資料來源：JP Morgan, 2019/08

(2)政策面上，預計全球主要央行將視整體經濟發展，採取更寬鬆的貨幣政策來緩解投資人緊張情緒，或是政府將提供必要的刺激政策來支持經濟。

(3)市場面上，較低的長期利率會使得投資人重新給予股票新的評價，且更低的融資成本將有利於企業毛利表現，使得在殖利率曲線倒掛後，股票仍多會有不錯的表現；信用債券亦多受惠殖利率走滑及較高收益率而吸引資金。從現在這個時點來看，在FED即時的寬鬆貨幣政策且其它國家如歐洲、日本持續是低利率且負利率，在寬鬆環境下，亦可以支持較高的股價評價，市場應仍有機會可以提供相當好的報酬收益。不過，由於全球景氣已落在後期循環階段，因此仍需注意任何突發的事件或是央行未能即時的寬鬆都會增添景氣下行的風險。

5.投資組合該如何因應？

全球景氣已進入循環後期，任何消息將使市場反應加劇，面對波動度加大的金融市場，投組適度獲利了結部份股票部位，轉入美債與高評等債券，調整股債比重至較為平衡的佈局。

－債券部位增加美債和全球投資級企業債券部位，投資級債券既可受惠低殖利率環境，為資金避風港，且還擁有較公債為高的收益率。另外可以高收益債券部位為輔，進一步提升投資組合收益率，在資金持續充沛下，預料在避險需求滿足後，投資人仍會適度尋找品質較佳的高收益率債券。

－股票部位增加布局防禦性之低波動度類股以及必需性消費類股部位，增加風險性資產之防禦能力；低波動度類股以及必需性消費類可參與股票上漲，但在市場震盪時，往往也能減少下檔風險。另外，高科技類股過去持續受惠市場充沛的流動性，若就過去以往幾次殖利率倒掛後的股票類股表現，美國高科技類股皆有不錯的表現，因此透過此次股市較大回檔的機會，投資組合亦開始增加在美國高科技類股的曝險。